LAS EMPRESAS LOGRARON “FILTRAR” EL CEPO? UN ANALISIS DEL DESEMPEÑO DEL BALANCE CAMBIARIO DEL BCRA1 Agosto 2025 y Período Enero-Agosto 2025
Lic. Sangiorgio Alejandro – 24/10/2025
En los primeros ocho meses del año 2025, la acumulación de reservas brutas internacionales del
BCRA se originó en un “masivo” endeudamiento externo, y no en un flujo genuino de
exportaciones ni inversiones reales directas extranjeras. En el período de referencia, la cuenta
corriente arrojó un saldo deficitario, el cual presentó dos rasgos relevantes: por un lado, revirtió
drásticamente el notable resultado positivo obtenido por esta cuenta en el mismo período del año
anterior, y por otro lado, la magnitud del déficit verificado por la cuenta corriente no fue mayor
debido al fenómeno excepcional del cobro adelantado de exportaciones del sector agroindustrial
en los meses de junio y julio, producto del fin de la rebaja transitoria de retenciones de la cosecha
gruesa a mitad de año.
El déficit de cuenta corriente entre enero y agosto 2025 (-U$S 2.406 millones) se explicó
fundamentalmente por tres fenómenos. Primero, la compresión del balance comercial de Bienes,
cuyo saldo positivo equivalió al 70% de la magnitud que el mismo había exhibido en igual período
de 2024 (U$S 11.971 millones vs. U$S 16.729 millones), como consecuencia de aumentos en los
pagos por importaciones que superaron a los mayores cobros por exportaciones (+74% vs. +35%,
respectivamente), y ello a pesar de que las liquidaciones de exportaciones se vieron incluso
estimulados en el caso del Complejo Cereales y Oleaginosas por la vigencia de un régimen de
reducción transitoria de derechos de exportación para este sector (+47%). Segundo, la aceleración
de la pérdida de divisas por el marcado resultado negativo de la cuenta Servicios (-U$S 7.636
millones), producto principalmente del significativo salto del déficit en concepto de Viajes,
pasajes, y otras compras en el exterior con tarjeta (-U$S 7.147 millones; +114%). Tercero, la
persistencia del déficit en la cuenta Ingreso primario (-U$S 6.800 millones) por los elevados pagos
netos de intereses (-U$S 6.682 millones).
Por otro lado, la cuenta financiera arrojó un vigoroso resultado superavitario en el período de
referencia (U$S 10.505 millones), cuya magnitud estuvo estrechamente ligada con sendas
operaciones de endeudamiento público y privado externo, aunque con clara preponderancia del
endeudamiento público. Al respecto, se acumularon básicamente ingresos netos de divisas por los
desembolsos realizados en abril y agosto por el FMI por U$S 14.469 millones12; Préstamos
financieros, títulos de deuda y líneas de crédito por U$S 10.817 millones; y Préstamos de otros
Organismos internacionales y Bilaterales por U$S 5.343 millones. Sin embargo, se verificó al
mismo tiempo, una notable salida neta de divisas de la cuenta financiera por diversas razones de
importancia: la Formación de activos externos (FAE) del sector privado no financiero (i.e. “fuga
de capitales”), otros pagos de deuda pública del gobierno nacional, la compra-venta de títulos
valores, y la merma de la inversión directa de no residentes.
En particular, se verificó que las salidas netas en concepto de “fuga de capitales” alcanzaron la
friolera de U$S 17.389 millones en el período enero-agosto 2025, lo cual equivalió a 1,2 veces
los U$S 14.469 millones que ingresaron al país por los desembolsos del acuerdo EFF que firmó
la gestión Milei vía DNU con el FMI, o alternativamente esa magnitud neta de FAE entre enero
y agosto 2025 representó 3,3 veces los ingresos netos por préstamos de Otros organismos
internacionales entre enero y agosto (U$S 5.343 millones). Por otro lado, se advierte que más de
la mitad de los dólares que compraron los ahorristas, aguardando del otro lado del “rulo”, fue
usado por las empresas para dolarizarse, a pesar de tener aún el cepo vigente. De las Divisas, los
egresos por Otras inversiones en el exterior, vinculado a operaciones con cuentas en el exterior,
alcanzó a U$S 9.903 millones entre enero y agosto 2025 (casi U$S 9.500 millones entre abril y
agosto 2025), los cuales fueron destinados a hacer “rulo” contra el dólar MEP o el dólar CCL.
Estas operaciones se realizaban contra cuentas del exterior las cuales les permitían a las empresas
acceder a divisas a precios cercanos al dólar oficial y cancelar deudas externas, permitiendo a las
empresas “filtrar” las restricciones del cepo.
Mientras el gobierno libertario buscó denodadamente hasta hace unos pocos meses atrás que los
dólares del colchón ingresaran y permanecieran en el sistema financiero, estimulando
mediáticamente la decisión de que los bancos no indagasen el origen de esos fondos, se consolidó
sin embargo el proceso inverso: más dólares salieron del sistema y fueron a “engrosar el colchón”.
Por otro lado, en el caso de Personas Humanas, se tiene que entre enero y agosto 2025, se
concretaron compras brutas de dólares Billetes por una suma de U$S 12.576 millones, estando
concentradas el 99,8% de las mismas entre mediados de abril y agosto (U$S 12.556 millones).
Este comportamiento refleja la preferencia de los ahorristas por resguardar su patrimonio en
dólares ante la inflación y la devaluación del peso.
En suma, los diferentes desarrollos que impulsaron la dinámica del balance cambiario en los
primeros ocho meses del 2025 permiten inferir que la gestión libertaria ha priorizado acumular
reservas internacionales a partir del fortalecimiento de la cuenta financiera en detrimento de la
cuenta corriente, una estrategia que plantea enormes interrogantes sobre su sostenibilidad, no sólo
porque deviene crucial la necesidad de garantizar un acceso continuo a diferentes fuentes de
financiamiento externo, sino por la volatilidad de los flujos financieros especulativos del exterior.
El diseño del esquema monetario-cambiario libertario luce altamente inestable por dos razones.
Por un lado, la creciente dolarización privada golpea fuerte y de manera persistente sobre el
mercado de cambios oficial. Por otro lado, las reservas brutas dependen sólo de la asistencia
externa. Esto se traduce en un riesgo evidente: si se corta el financiamiento externo (incluso más
allá de la “reputación o espalda” del actor proveedor de los fondos, esto es, sea un actor privado
o público foráneo), o si las expectativas sobre su continuidad se ven desbordadas por una creciente
incertidumbre, el apetito y la presión por dolarizarse se escalan y ello desestabiliza el mercado en
forma casi inmediata y abrupta, más aún en un contexto donde la creciente huida de fondos del
negocio de carry local, permite intuir que se estaría ante una inminente alteración del esquema de
atraso cambiario reinante, la cual se concretaría luego de las elecciones legislativas de octubre.
Pero tal vez el rasgo más notorio a resaltar sea la nociva y funesta mecánica de funcionamiento
del programa económico libertario, donde el masivo endeudamiento externo se usa en última
instancia para pagar deuda, para sostener el turismo y las compras al exterior con tarjeta de las
clases medias y alta, y para financiar una fuga histórica de capitales (donde más de la mitad de
los dólares que compraron los ahorristas, aguardando del otro lado del “rulo”, fueron acaparados
finalmente por las empresas para dolarizarse, “filtrando” así las restricciones del cepo), todo lo
cual redunda en un país más vulnerable y altamente condicionado.